(相關資料圖)

東吳證券指出，全面看多優質制藥企業，建議提高配置比例，具體思路：1）景氣度中長期向上，便宜、估值修復彈性大：恩華藥業、麗珠集團、人福醫藥、京新藥業、仙琚制藥、健康元等，未來三年整體復合增長中樞在15-20%，23年PE整體低于20X，比較優勢突出；2）創新屬性強，投資邊際變化：恒瑞醫藥、科倫藥業、海思科、信立泰；3）增速快、彈性大：吉貝爾。重點推薦：恒瑞醫藥、恩華藥業、吉貝爾，建議關注：麗珠集團、京新藥業、仙琚制藥。

全文如下

【醫藥生物*朱國廣】深度：制藥行業“困境反轉”，迎新景氣周期

投資邏輯：1）2018年以來制藥行業“集采+疫情”利空因素反應較為充分，2023年“院內復蘇+集采出清”，兩重重大邊際改善共振，2Q23有望迎業績反轉，步入新景氣周期；2）2024-25年，增長動能切換，新藥放量、加速增長；同時，創新屬性尚未在估值充分體現；3）板塊景氣度清晰，比較優勢明確，估值和資金配置處歷史低位，價值亟待重估。

院內復蘇：疫情大流行終結，院內診療有望復蘇。2019年底新冠疫情于武漢爆發，2020年診療、出院人次大幅下滑，分別為49.4、2.1億人次，降幅分別為11.5、11.5%，為近5年首次下滑。2023年疫情大流行狀態終結，我們認為就診、住院、手術剛性較強，受宏觀經濟影響小，診療人次會有較大程度的恢復，促進院內藥品消費的復蘇。

集采出清：我們判斷2022年為藥品集采政策底。1）集采進程過半，國家規劃2025年完成500個品種的集采，2018年以來1-8批帶量采購已納入333個品種；2）存量品種數量有限，2019年一致性評價受理數量為778個，達到高峰，隨后呈下滑趨勢；3）百億市值藥企2023-25年的集采風險多降至15%以下；胰島素、CCB（鈣拮抗劑）類降壓藥領域，未集采品種占比小于11%、28%；4）8批集采39個品種中選，恒瑞醫藥、科倫藥業、信立泰、恩華藥業、人福醫藥等主流制藥企業，3億元以上量級仿制藥基本不涉及。

創新兌現：創新大勢所趨，結構性機會凸顯。1）政策層面，醫保支付、審評審批、商業保險協同支持創新，新藥評審、準入加速，醫保支付力度走強，創新藥市占率逐漸提高；2）新藥存在結構性機會，2021年國內vs美國創新藥市占率為11% vs 79%，存量品種集采為新藥騰空間；3）企業增長動力充足，恒瑞醫藥、信立泰、海思科等企業，在研品種預期仍可帶來當前收入1-2x的增量；4）老樹開新花，授權、引進催化豐富。科倫博泰ADC與MSD合作金額超百億美元；恒瑞醫藥EZH2實現對外授權等；海思科環伯酚、Protac項目授權潛力大。

市場方面：估值、基金配置水平歷史低位，板塊“困境反轉”催化“戴維斯雙擊”。1）化學制劑板塊市值總額超1.5萬億元，多數公司具有“集采出清、新藥放量”的“困境反轉”邏輯，板塊具有規模效應和賽道潛質；2）板塊估值水平仍處于歷史低位，恒瑞醫藥估值率先回到中樞之上，后線標的具有類似邏輯，2Q23業績整體釋放有望催化估值修復；3）化學制藥板塊占公募基金股票投資市值比2016-2022均值、2022年分別2.18%、0.85%，配置水平仍未回到中樞水平，為增量資金的注入留足了空間。

投資建議：全面看多優質制藥企業，建議提高配置比例，具體思路：1）景氣度中長期向上，便宜、估值修復彈性大（<25x PE / ～1x PEG）：恩華藥業、麗珠集團、人福醫藥、京新藥業、仙琚制藥、健康元等，未來三年整體復合增長中樞在15-20%，23年PE整體低于20X，比較優勢突出；2）創新屬性強，投資邊際變化：恒瑞醫藥、科倫藥業、海思科、信立泰；3）增速快、彈性大：吉貝爾，2023-25年復合增速超35%，2023年估值僅29x。重點推薦：恒瑞醫藥、恩華藥業、吉貝爾，建議關注：麗珠集團、京新藥業、仙琚制藥。

風險提示：格局惡化、研發失敗、醫保控費、帶量采購。